On m’a proposé récemment un club deal dont le rendement net réaliste, une fois la cascade des prélèvements refaite ligne par ligne, ressortait autour de 7% par an. Dossier travaillé, porteur disponible, actif réel. Tu dis oui ? La plupart des investisseurs répondent en comparant au Livret A, et 7% contre 1,7%, la messe semble dite. C’est la mauvaise comparaison, et elle coûte cher. La vraie question n’est pas “est-ce que 7% c’est bien”, c’est “qu’est-ce que CE risque-là doit payer”. J’ai dit non à ce deal, et pas parce que le projet était mauvais : parce que 7% ne payait pas le risque. Voici la méthode qui m’a permis de trancher en une soustraction.
Le chiffre que personne ne calcule
Les professionnels du capital-investissement ont tous un taux d’exigence : le rendement minimum en dessous duquel un dossier n’est même pas étudié, quelle que soit la beauté du projet. Le particulier, lui, n’en a presque jamais. Il évalue chaque proposition isolément, au ressenti, en comparant à ce qu’il connaît : son livret, son assurance vie, “la bourse”.
La conséquence est mécanique : sans plancher fixé à l’avance, chaque deal se juge à la sympathie du dossier. Un porteur convaincant, une plaquette léchée, un rendement affiché à deux chiffres, et la barre descend sans qu’on s’en aperçoive. Le taux d’exigence fait l’inverse : il se fixe avant de lire le pitch, à froid, et le pitch vient s’y confronter. Le rendement annoncé est la réponse du porteur. Ton taux d’exigence est ta question.
La méthode par empilement
La logique tient en une phrase : chaque caractéristique du deal qui te fait porter un risque supplémentaire doit te payer un rendement supplémentaire. On part du taux sans risque et on additionne, étage par étage. C’est la méthode dite du build-up (empilement), utilisée par les évaluateurs professionnels, ramenée ici à quatre primes qui couvrent l’essentiel des deals privés.
Le socle : le taux sans risque
C’est ce que ton argent rapporte sans prendre aucun des risques du deal. Beaucoup de méthodes françaises partent de l’emprunt d’État français à 10 ans. Moi, je regarde l’emprunt d’État américain à 10 ans, le fameux Treasury, et je vais te dire pourquoi : c’est la référence mondiale du capital, celle sur laquelle se cale la finance internationale, et mes deals ne sont pas tous en France ni en euros. Quand le Treasury monte, c’est le prix du temps qui monte partout, y compris pour le porteur de projet qui cherche ton argent.
Il rapporte environ 4,6% au moment où j’écris, après le rapport sur l’emploi américain qui a fait refluer les taux. Retiens la méthode plus que le chiffre : il bouge chaque semaine et se lit en dix secondes sur n’importe quel site de marché.
Une règle à ne pas rater au passage, parce qu’elle fait trébucher beaucoup de monde : le taux sans risque doit être dans la même devise que les revenus du deal. Chaque dette d’État embarque les anticipations d’inflation de sa zone monétaire. Si ton deal encaisse en euros, la référence rigoureuse est l’emprunt d’État français ou allemand, autour de 3,9% en ce moment, pas le Treasury. Si tu mélanges les deux sans couvrir le change, tu fabriques un plancher qui ne veut rien dire. La méthode reste identique, seul le point de départ change.
Et puisqu’on parle de devise, il faut nommer le risque qui va avec, parce qu’il n’entre dans aucune des primes qui suivent. Si le deal te paie en dollars et que tu vis en euros, ton rendement final dépend autant du taux de change que du projet. Un deal à 7% par an dont la devise perd 15% au total sur la durée te rend en réalité 5,3% par an. Tout ton empilement soigneusement construit peut être effacé par un mouvement de marché sur lequel le porteur n’a aucune prise.
Le change ne se traite pas comme une prime qu’on empile, mais comme une décision à part, et tu n’as que deux options honnêtes. Couvrir, et ça coûte à peu près l’écart entre les deux taux d’État, aujourd’hui 0,7 point entre le dollar et l’euro : autrement dit, la couverture te ramène mécaniquement au socle européen, et l’avantage apparent du taux américain disparaît. Ou assumer l’exposition, en sachant que tu ajoutes un pari sur la monnaie à ton pari sur le projet. Les deux se défendent. Ce qui ne se défend pas, c’est de comparer un rendement en devise étrangère à un plancher en euros sans se poser la question.
Tout deal qui t’immobilise dix ans part de là. En dessous, tu paies pour travailler.
Prime 1 : l’illiquidité
Ton argent est bloqué 5 à 10 ans, sans marché secondaire, sans porte de sortie contractuelle. Tu ne peux ni arbitrer, ni saisir une meilleure opportunité, ni faire face à un imprévu avec cet argent. Cette renonciation se paie : compte 2 à 3% par an selon la durée et l’existence ou non d’une clause de sortie crédible.
Prime 2 : la juridiction
L’actif et la société sont dans un pays dont tu ne connais ni les tribunaux, ni la langue, ni les usages. En cas de litige, tes recours réels fondent. Un deal en France ou en Allemagne : proche de zéro. Un deal dans une juridiction lointaine, avec un montage à étages comme ceux qu’on a décortiqués dans les 12 questions du club deal à l’étranger : 1,5 à 2,5%.
Prime 3 : la gouvernance et l’information
Tu es minoritaire, sans droit de vote, sans pacte d’associés, et les comptes ne sont pas audités. Tu dépends de la bonne volonté du porteur pour être informé et pour être payé. Chaque garde-fou absent se paie : 1,5 à 2,5% selon que le dossier en coche zéro, un ou tous.
Prime 4 : la concentration
Un seul actif, un seul porteur, une seule géographie : si ce deal tourne mal, rien ne compense. Ce n’est pas un portefeuille, c’est un pari unique. Ajoute 0,5 à 1%, davantage si le ticket pèse lourd dans ton patrimoine.
Reprenons le deal à 7%
Empilons pour le deal qui ouvre cet article : bloqué une dizaine d’années sans sortie contractuelle, actif à l’étranger dans un montage à trois étages, minoritaire sans pacte ni comptes audités, actif unique.
- Taux sans risque, Treasury 10 ans, revenus adossés au dollar : 4,6% (en euros, on partirait de 3,9% et tout le reste serait inchangé)
- Illiquidité, dix ans sans porte de sortie : +2 à 3%
- Juridiction lointaine, montage à étages : +1,5 à 2,5%
- Gouvernance, aucun des garde-fous : +1,5 à 2,5%
- Concentration, actif unique : +0,5 à 1%
Total : un plancher entre 10,1 et 13,6% par an, net dans ma poche. Le deal en offrait 7 en scénario réaliste. La décision n’a demandé ni intuition ni discussion : 7 est sous 10,1, c’est non. Pas parce que le projet était mauvais, parce que ce risque-là, à ce prix-là, était mal payé. Le même dossier à 13% net aurait mérité qu’on continue de creuser.
Sur 100 000€ pendant dix ans, 7% par an donne 196 715€. Dix pour cent donnent 259 374€. 62 659€ de différence : c’est le prix des trois points qu’on n’a pas osé exiger, composés pendant dix ans.
Ce que le plancher change, et ce qu’il ne dit pas
Soyons honnêtes sur les limites : ce n’est pas une science exacte. Deux investisseurs sérieux construiront des fourchettes différentes, et les primes que je donne sont des ordres de grandeur, pas des constantes physiques. Peu importe. L’essentiel n’est pas la deuxième décimale, c’est d’avoir fixé ta barre avant d’ouvrir le dossier, parce qu’après, c’est le dossier qui la fixe pour toi.
Le plancher produit deux effets qui déplaisent. Il fait refuser de bons projets mal payés, et c’est contre-intuitif : on a l’impression de laisser passer une belle histoire. Il fait aussi regarder sérieusement des projets moins séduisants mais correctement payés. Autrement dit, il remplace “est-ce que j’y crois” par “est-ce que je suis payé pour y croire”. Retenons la distinction, elle vaut pour tous nos portefeuilles : la conviction est gratuite, le risque ne l’est pas.
💣 Les 3 comparaisons qui faussent tout
1. “C’est mieux que le Livret A” : le Livret A est liquide en 24h, garanti par l’État et rapporte 1,7%. Comparer un deal bloqué 10 ans à un livret, c’est comparer le prix d’une maison à celui d’une nuit d’hôtel.
2. “La bourse fait pareil sur le long terme” : ce n’est pas la même classe d’actif, et aligner deux rendements bruts n’a aucun sens. Les actions sont volatiles : tu vois ton capital fondre de 30%, tu peux vendre au pire moment, mais tu peux vendre. Un deal privé ne bouge pas à l’écran, ce qui ne veut pas dire qu’il ne bouge pas : sa valeur n’est mesurée qu’une fois par an, parfois jamais. Cette immobilité est un effet d’optique, pas une sécurité. Ce que la bourse te donne malgré tout, c’est ton coût d’opportunité, et il est structurant : un portefeuille coté, liquide et diversifié, travaille déjà pour toi. Elle est donc la fondation de ton plancher. En dessous de ce qu’un portefeuille coté te rapporterait, un deal bloqué dix ans n’a aucune raison d’exister dans ton patrimoine, et au-dessus il doit encore payer ta perte de liquidité. C’est bien ce que donne l’empilement plus haut : un plancher qui démarre au-delà de dix pour cent. Ce niveau absorbe de fait le risque actions ordinaire et rémunère en plus tes contraintes propres, ce qui te place très loin du Livret A et nettement au-dessus de ce qu’on attend d’un indice mondial.
3. “L’immobilier en direct rapporte moins” : avec un collatéral réel, dans un droit que tu connais, avec un marché de revente profond. Moins de rendement contre moins de risque, la comparaison est un contresens.
Ce qu’il faut retenir
Construis ta fourchette une fois, à froid : taux sans risque du moment, plus ce que chaque caractéristique du deal doit te payer. Écris-la. C’est la tienne, pas la mienne : libre à toi de la serrer ou de l’assouplir, l’essentiel est qu’elle existe avant que le premier pitch n’essaie de la fixer à ta place. Puis confronte chaque proposition à ce chiffre avant de te laisser raconter l’histoire. C’est une soustraction, elle prend dix secondes, et elle t’évitera les années de regrets que produit un “oui” accordé à un rendement qui ne payait pas son risque. C’est exactement ce filtre-là que j’applique aux opportunités que je partage avec les membres de Fast-Track Investor : la cascade d’abord, le taux exigé ensuite, et la décision découle des deux.
Pour aller plus loin sur la méthode complète, j’explique comment je gère mon risque pour durer et ce que les frais font réellement à ton rendement.
📩 Pour recevoir mes prochains décryptages directement (et mes retours de terrain sur les deals que j’accepte ou que je refuse), rejoins mes emails privés, c’est gratuit.
