On m’a récemment proposé un club deal immobilier hors d’Europe. Sur le papier, tout y était : un actif séduisant, un rendement affiché à deux chiffres, un porteur de projet sympathique et disponible. J’y ai passé plusieurs heures, documents juridiques à l’appui. Et j’ai dit non. Pas parce que le projet était mauvais, mais parce que les documents ne répondaient pas à une série de questions précises. Ces questions, je te les donne toutes : c’est la checklist que j’applique désormais à chaque club deal (un investissement groupé entre particuliers, monté par un porteur de projet via une société dédiée). Un pilote ne décolle pas parce que le vendeur d’avion est sympa, il déroule sa checklist. Voici la mienne.
Avant les questions : à quoi ressemble le montage type
Presque tous les club deals à l’étranger suivent la même architecture. La comprendre prend deux minutes et rend les 12 questions évidentes, alors commençons par là. Ton argent traverse trois étages.
- Toi. Tu vires ton ticket et tu reçois en échange des parts d’un véhicule d’investissement (souvent appelé SPV, pour special purpose vehicle : une société créée uniquement pour porter cette opération). Il est fréquemment domicilié dans un pays choisi pour sa neutralité fiscale et sa sécurité juridique, le Luxembourg par exemple.
- Le véhicule. Il regroupe tous les investisseurs et fait descendre l’argent vers une société locale, immatriculée dans le pays de l’actif. Ce passage est presque toujours incontournable. Dans certains pays, notamment en Asie du Sud-Est, c’est une obligation légale stricte : un étranger ne peut pas détenir le bien en son nom propre. Ailleurs, en Europe ou aux États-Unis par exemple, rien ne l’interdit, mais la société locale s’impose quand même en pratique, pour la fiscalité, pour cloisonner la responsabilité, ou simplement parce qu’aucune banque du pays ne financera un particulier étranger.
- La société locale. C’est elle qui détient l’actif (l’hôtel, la résidence, le terrain), l’exploite, encaisse les revenus et paye l’impôt du pays.
Les profits font ensuite le chemin inverse, étage par étage, jusqu’à ton compte bancaire. Et c’est précisément là que tout se joue : à chaque étage il y a une porte, et à chaque porte quelqu’un prélève quelque chose, ou décide si la porte s’ouvre cette année. Les 12 questions qui suivent ne sont rien d’autre que l’inventaire méthodique de ces portes.
Un point de vocabulaire à poser tout de suite, parce qu’il va revenir trois fois. L’argent descend du véhicule vers la société locale de deux façons possibles : en capital (le véhicule devient actionnaire, il détient des parts et des droits d’associé) ou en prêt d’actionnaire (le véhicule prête l’argent à la société locale, il devient créancier, avec un taux et une échéance). Les deux sont parfaitement légitimes, les deux se combinent presque toujours, mais ils ne donnent pas du tout les mêmes droits. Garde la distinction en tête, elle sert aux questions 2 et 3.
D’abord : comprendre ce que tu achètes vraiment
1. Ton pourcentage s’applique à quoi, exactement ?
Reprenons nos trois étages. Quand un porteur annonce que “les investisseurs détiennent 80% du projet”, cette phrase peut vouloir dire au moins trois choses différentes : 80% du véhicule, 80% de la société locale, ou 80% de l’actif. Sur un montage réel, ces trois chiffres sont rarement identiques, parce qu’à chaque étage il existe des parts qui ne sont pas les tiennes.
Un exemple pour rendre ça concret. Tu détiens 5% du véhicule, le véhicule détient 70% de la société locale, et la société locale ne possède pas l’actif mais un bail de longue durée dessus. Ton “5%” ne représente donc pas 5% d’un immeuble : il représente 3,5% d’un droit d’occupation temporaire. Ce n’est pas un scandale, chaque étage a probablement sa justification. Mais c’est très différent de ce que la présentation commerciale laissait entendre, et ça change le prix que tu es prêt à payer.
Demande donc le schéma complet, du haut vers le bas, avec un pourcentage écrit sur chaque flèche. C’est un document que tout montage structuré possède, et le lire prend deux minutes.
2. Que possède le véhicule EN FACE, documents à l’appui ?
C’est la question qui m’a fait dire non sur le deal que j’ai étudié, et c’est aussi l’une des plus faciles à vérifier : dans la majorité des pays, le registre du commerce est public et donne le capital social d’une société pour quelques euros.
Le principe est simple. Ton véhicule a encaissé des millions d’euros. Ces millions doivent se retrouver quelque part en face, sous forme d’actifs identifiables. Sur le dossier en question, les documents officiels de la société locale ne montraient qu’une petite partie de la somme levée inscrite au capital. Où était passé le reste ? En prêt d’actionnaire, m’a-t-on répondu. C’est une réponse tout à fait recevable, et souvent fiscalement intelligente.
Sauf que la différence entre les deux est loin d’être cosmétique, et c’est là que le vocabulaire de tout à l’heure sert :
- En capital, l’argent est immobilisé et ne ressort qu’en dividendes ou à la revente, mais il te donne des droits d’associé et une part de la valeur de la société.
- En prêt, tu es créancier : tu passes avant les actionnaires dans l’ordre de remboursement et tu perçois des intérêts. C’est souvent plus protecteur, à une condition, une seule : qu’il existe une convention de prêt.
Un prêt sans convention écrite (montant, taux, échéancier, rang de remboursement) est juridiquement vulnérable : quasi impossible à faire valoir en cas de litige avec le porteur, et exposé à une requalification fiscale. Or sur le dossier que j’ai étudié, cette convention n’était toujours pas signée alors que l’opération tournait depuis plus d’un an. Ce n’était pas dissimulé, le porteur me l’a confirmé lui-même par écrit et très courtoisement. Mais pendant ce temps, la créance des investisseurs ne reposait sur aucun document opposable.
La formulation à utiliser, mot pour mot : “montrez-moi, pièce par pièce, le chemin de mon argent depuis le véhicule jusqu’à l’actif”. Pas un schéma de présentation : les pièces.
3. La clé de répartition des profits est-elle écrite noir sur blanc ?
Voici le piège le plus contre-intuitif de toute cette liste, et celui qui m’a demandé le plus de temps à démonter. Prends-le lentement, il vaut le détour.
Quand une société n’a qu’un seul type d’actions, toutes souscrites au même prix, tout est limpide : tu détiens 30% des actions, tu touches 30% des dividendes, il n’y a rien à discuter. Mais dans un club deal, les investisseurs paient presque toujours leurs actions beaucoup plus cher que le porteur n’a payé les siennes. Et c’est précisément là que le sol se dérobe.
Il faut pour ça connaître une distinction que personne ne prend jamais le temps de t’expliquer. Le prix auquel tu souscris une action se décompose en deux morceaux : la valeur nominale (la fraction du capital social que le titre représente, souvent quelques centimes ou quelques euros) et la prime d’émission (tout le reste, ce que tu payes en plus parce que la société vaut déjà quelque chose). Les deux arrivent bien sur le compte de la société, tu ne perds pas un centime en chemin. Mais juridiquement, seule la valeur nominale entre dans le capital social, et le capital social est la référence par défaut de la quasi-totalité de tes droits.
Un exemple. Une société locale a émis 5 000 actions, toutes d’une valeur nominale de 1€ :
- le porteur détient 4 500 actions de série A, souscrites au nominal, soit 4 500€ apportés ;
- le véhicule des investisseurs détient 500 actions de série B, souscrites à 2 000€ l’unité, soit 1 000 000€ apportés, dont 500€ de valeur nominale et 999 500€ de prime d’émission.
Deux lectures de la même page, toutes les deux parfaitement exactes :
- en argent réellement apporté, le véhicule a mis 1 000 000€ sur 1 004 500€, soit 99,6% ;
- en capital social, il détient 500 actions sur 5 000, soit 10%.
D’où la vraie question : le jour où la société distribue 100 000€ de dividendes, on applique lequel des deux ?
Et contrairement à ce qu’on imagine, ce n’est pas l’assemblée des actionnaires qui choisit chaque année selon son humeur. La loi a déjà tranché. En droit français (article 1844-1 du Code civil), en droit luxembourgeois comme dans les pays de common law, la règle par défaut est la même : les bénéfices se répartissent au prorata de la part de chacun dans le capital social, donc au prorata du nominal, primes d’émission exclues. L’assemblée décide s’il faut distribuer ou non, ça oui, mais elle ne décide pas à qui tant que les statuts sont muets.
Traduction sur notre exemple : le véhicule qui a apporté 99,6% de l’argent touche 10 000€, et non 99 552€. Un facteur dix. Pas parce que quelqu’un a triché, mais parce que personne n’a écrit la clause qui aurait rattaché les dividendes aux sommes apportées plutôt qu’au nominal.
Précisons pour être honnête : dans un montage structuré par des professionnels, cette clause existe. Un avocat d’affaires compétent écrit la cascade de distribution qui déroge à la règle du nominal, c’est même la raison d’être des actions de préférence. Quand elle manque, l’explication est le plus souvent prosaïque : rédiger des statuts sur mesure coûte cher, et beaucoup de porteurs recopient un modèle standard sans mesurer ce que le silence produit. Peu importe la raison, le résultat pour toi est le même, et c’est donc à toi de demander la clause.
Ce qu’il faut demander, concrètement : l’article des statuts consacré à l’affectation du résultat, et dedans, la phrase exacte qui dit comment les dividendes se répartissent entre catégories d’actions. Vérifie bien qu’elle vise les sommes apportées, prime d’émission comprise, et pas seulement “le capital” : la nuance de deux mots vaut ici un facteur dix. Si cette clause n’existe pas, la demande est simple et non négociable : une modification des statuts avant ta souscription. Un porteur de bonne foi n’a aucune raison de refuser d’écrire ce qu’il te dit déjà à l’oral.
Retenons la règle, elle vaut pour nos portefeuilles à tous : quand la clé de répartition n’est pas écrite, ce n’est pas ton apport qui parle, c’est ta valeur nominale. Et elle parle rarement en ta faveur.
Ensuite : qui décide
4. Qui contrôle les décisions, y compris celle de distribuer ?
On reste sur nos deux catégories d’actions, parce que c’est exactement là qu’elles servent. Beaucoup de montages séparent délibérément le pouvoir et l’argent : le porteur conserve les actions de contrôle (celles qui nomment la direction, approuvent les comptes et votent les distributions), les investisseurs reçoivent des actions économiques, souvent sans droit de vote.
Ce n’est ni illégal ni forcément malsain. Personne n’a envie de convoquer 80 investisseurs pour changer de prestataire de ménage, et un porteur qui perd le contrôle de son propre projet ne le mène nulle part. Le problème n’est pas le principe, c’est l’absence de contrepoids. Car la décision de distribuer ou de ne pas distribuer les bénéfices se prend au même endroit. Une société peut être bénéficiaire cinq années de suite et ne rien te verser, en toute légalité, si l’assemblée décide chaque année de mettre le résultat en réserve.
Le contrepoids porte un nom : le pacte d’associés, un contrat signé entre associés, distinct des statuts, qui organise ce que les statuts laissent en blanc. Ce qu’on y met au minimum : une politique de distribution chiffrée (par exemple “au moins X% du bénéfice distribuable chaque année, sauf décision motivée”), un droit d’information à date fixe (les comptes, tous les ans, sans avoir à les mendier), un droit de veto des investisseurs sur quelques décisions lourdes (vendre l’actif, réemprunter, changer l’activité), et une porte de sortie. Sans pacte, tu ne signes pas un contrat : tu signes une intention.
5. Les frais que le porteur peut se facturer sont-ils plafonnés ?
Salaires, frais de gestion, prestations facturées par une autre société appartenant au porteur : tout cela se déduit AVANT de calculer le bénéfice qui te revient. Autrement dit, chaque euro prélevé en haut est un euro qui n’arrivera jamais en bas. Si aucun document ne plafonne ces frais et qu’aucun auditeur indépendant ne vérifie les comptes, le bénéfice distribuable devient une variable d’ajustement, et tu n’as aucun moyen de t’en apercevoir.
La question à poser mot pour mot : “quel document limite les sommes que vous pouvez prélever sur la société avant distribution ?” Tant qu’aucun document ne le fait, considère que le plafond n’existe pas, et intègre-le à ton calcul de rendement.
6. Le carry a-t-il un hurdle ?
Le carry (ou carried interest), c’est la part des profits que prend le porteur pour son travail, typiquement 20%. Le hurdle, c’est le rendement minimum qui doit T’être servi avant qu’il commence à y toucher. La cascade standard du private equity fonctionne dans cet ordre : d’abord 100% de ton capital te revient, puis un rendement prioritaire (souvent 8% par an), et seulement ensuite le porteur prend ses 20% sur le surplus.
L’écart est réel. Sur 100 000€ de profits, avec 1 M€ levé et un hurdle de 8%, le porteur touche 4 000€ (20% des 20 000€ qui dépassent le rendement prioritaire). Sans hurdle, il en prend 20 000€, dès le premier euro, y compris les années où toi tu gagnes moins qu’un livret. (Précision pour les puristes : mon exemple est un hurdle “pur” ; beaucoup de fonds ajoutent une clause de rattrapage, le catch-up, qui redonne au porteur une part des profits au-delà du hurdle. L’important est que le mécanisme, quel qu’il soit, soit écrit et que tu saches le calculer.)
Soyons clairs sur la conclusion à en tirer : l’absence de hurdle n’est pas rédhibitoire. Un hurdle est un bon signe, parce qu’il aligne les intérêts et prouve que le porteur accepte d’être payé après toi. Mais beaucoup d’opérations parfaitement saines n’en ont pas, et un carry au premier euro reste acceptable si le reste du montage tient debout. Ce que ça change, c’est le prix : sans hurdle, une partie de ton rendement part mécaniquement chez le porteur dès la première année, donc le rendement que tu exiges du deal doit monter en conséquence. Le vrai signal d’alarme, ce n’est pas l’absence de hurdle, c’est de découvrir le carry au moment de signer le bulletin de souscription, comme ça m’est arrivé. J’ai détaillé ces mécanismes dans le guide des frais du private equity.
Le rendement, version réelle
7. Le chiffre affiché est-il avant ou après les prélèvements ?
C’est LE piège des deals à l’étranger, et il découle directement des trois étages du début. Un rendement peut se calculer au niveau de l’actif (le loyer que génère l’immeuble) ou au niveau de ta poche. Entre les deux, il y a une cascade de portes : l’impôt local sur les sociétés, la part du capital que tu ne détiens pas, la retenue à la source (l’impôt que le pays prélève quand les dividendes franchissent sa frontière, réductible si une convention fiscale s’applique à ton véhicule, ce qui n’a rien d’automatique et se vérifie), le carry, les frais du gérant.
Exemple générique avec des ordres de grandeur réalistes. Départ : 100 000€ de profit au niveau de l’actif. Moins 20% d’impôt local, il reste 80 000€. Le véhicule ne détient que 85% de la société locale, il reste 68 000€. Moins 15% de retenue à la source, il reste 57 800€. Moins 20% de carry, il reste 46 240€. Le “rendement” vient de fondre de plus de moitié, sans que personne n’ait menti sur aucune ligne, et sans qu’aucun de ces prélèvements soit illégitime.
Exige le tableau complet, de l’actif jusqu’à ta poche. S’il n’existe pas, fabrique-le toi-même avec les taux du pays concerné : c’est vingt minutes de travail qui valent des années de regrets.
8. Pleine propriété ou bail ? Et que vaut l’actif à la fin ?
Dans certaines géographies très touristiques, notamment en Asie du Sud-Est, un étranger ne peut pas posséder le sol : on investit alors via un bail de longue durée (leasehold), 20, 25 ou 30 ans. D’autres marchés (Dubaï en zones freehold, les USA, le Portugal) permettent la pleine propriété. C’est une question à trancher AVANT de comparer les rendements, parce qu’elle change la nature même de ce que tu achètes.
La conséquence est brutale : à l’échéance, si le bail n’est pas renouvelé, l’actif vaut zéro. Ton rendement annuel doit donc inclure le remboursement de ton propre capital, ce qui change complètement le calcul. 6% de cash par an sur un bail de 25 ans sans valeur finale, c’est en réalité un taux de rendement interne d’environ 3,4%, avant inflation. Net d’inflation, tu es proche de zéro. Presque la moitié de ton “rendement” affiché n’est pas du gain : c’est la restitution de ta propre mise. Et plus le bail est court, plus c’est violent : les mêmes 6% sur 15 ans donnent un rendement réel négatif.
D’où deux questions en une : qui provisionne le renouvellement du bail, et combien ? Si on te répond “une petite réserve annuelle” de l’ordre de 5 000€ par an alors que la tranche initiale du bail a coûté 150 000€ sur un terrain nu, tu connais déjà la fin du film : appel de fonds ou perte de l’actif.
9. Où sont les comptes réels de l’opération précédente ?
Un business plan est une intention. Des comptes, c’est la réalité. Si le porteur exploite déjà une opération similaire, et c’est souvent son principal argument de vente, la meilleure due diligence du monde tient en une phrase : “montrez-moi les comptes réels, idéalement audités, de l’opération précédente”. Marges réelles contre marges promises, taux de remplissage réels, frais réels.
Attention à la variante courante : des chiffres cités dans un email ou en visio ne sont pas des comptes. Tant que les documents ne sont pas sur la table, tu raisonnes sur du déclaratif, et c’est à ce niveau de preuve que tu dois calibrer ton engagement, pas au niveau de ce qu’on t’a raconté.
Enfin : les scénarios qui fâchent
10. Construction : quelles protections si ça dérape ?
S’il y a des travaux, trois documents doivent exister : une assurance chantier, une garantie d’achèvement (ou au minimum des pénalités de retard contractuelles avec un constructeur solvable en face), et une réserve pour dépassement de budget. Un budget de construction sans marge d’imprévus, dans un pays où tu ne connais ni les artisans ni les tribunaux, c’est un appel de fonds futur, qu’il apparaisse ou non dans le business plan.
11. La liquidité promise est-elle contractuelle ou verbale ?
“Si tu veux sortir, on te rachètera tes parts” : magnifique. C’est écrit où ? À quel prix, calculé comment, sous quel délai, avec quels fonds en face ? Dans l’immense majorité des club deals, la réponse honnête est : nulle part. Ce n’est pas rédhibitoire en soi, mais alors le deal doit se raisonner comme un placement bloqué jusqu’à la revente de l’actif, et son rendement doit payer cette illiquidité. Une promesse de rachat verbale a exactement la valeur du papier sur lequel elle n’est pas écrite.
12. Que se passe-t-il si le porteur disparaît ?
Décès, divorce, faillite personnelle, départ : si les titres de contrôle sont détenus en nom propre par le porteur, ils suivent SA succession, pas tes intérêts. Les investisseurs peuvent se retrouver copropriétaires économiques d’un actif contrôlé par des héritiers qui n’ont jamais entendu parler d’eux, et avec qui il faudra pourtant s’entendre pendant vingt ans. Les protections existent et se demandent AVANT : holding interposée, option de rachat des titres de contrôle en cas de décès ou d’incapacité, assurance homme-clé au bénéfice de la société. Personne n’aime poser cette question. Posons-la quand même.
💣 Les 3 phrases qui doivent déclencher ta vigilance
1. “C’est fiscalement transparent, il n’y a aucune friction” : demande le tableau chiffré, ligne par ligne. La transparence fiscale d’un véhicule ne fait disparaître ni l’impôt local ni la retenue à la source.
2. “Le rendement annoncé est net” : net de quoi ? Exige la liste écrite de tout ce qui est déduit ET de tout ce qui ne l’est pas.
3. “C’est garanti” ou “je m’y engage personnellement” : sans document signé, tu viens d’entendre le mot “confiance”, pas le mot “garantie”.
Ce qu’il faut retenir
Aucune de ces 12 questions n’est agressive. Prises ensemble, elles ne font qu’une chose : transformer des intentions en documents. Beaucoup de porteurs les ont anticipées et répondent en quelques jours, pièces à l’appui, ce qui est excellent signe. Et quand les réponses restent orales, ce n’est pas nécessairement un jugement à porter sur qui que ce soit : ça veut simplement dire que le dossier n’est pas encore au niveau de preuve qu’exige ton capital. Rien n’empêche d’y revenir quand il le sera.
Sur le deal que j’ai étudié, les réponses aux questions 2, 3, 4, 5 et 11 n’existaient tout simplement pas par écrit. Le rendement affiché était peut-être sincère, l’actif était peut-être excellent, le porteur est peut-être parfaitement honnête : je n’engage pas mon capital sur “peut-être”. Nous non plus. Et si tu veux structurer ta pratique au-delà de cette checklist, j’explique comment je gère mon risque pour durer et les 7 clauses à maîtriser avant de signer.
Ce filtre, je ne le déroule pas seulement pour moi. Les deals qui le traversent sans casse, je les partage avec les membres de Fast-Track Investor, mon programme privé d’investisseurs, avec l’analyse complète qui va avec : la cascade des prélèvements refaite ligne par ligne, les clauses vérifiées une à une, et ce qui reste à surveiller une fois qu’on est entré.
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