Dans mon club d’investissement startup, InvestorX, on voit passer entre 800 et 1000 dossiers par an. On en retient une vingtaine max. Ça fait environ 98% de refus. Après 8 ans d’investissement startup et 47 participations en portefeuille, j’ai fini par formaliser la grille qui produit ce tri, et je l’ai récemment présentée à mes membres lors d’un workshop privé. La voici par écrit, critère par critère, avec les red flags exacts qui tuent un dossier en 30 secondes.
Ce que tu achètes vraiment quand tu investis dans une startup
Avant la grille, le cadre. Quand tu entres au capital d’une startup en pre-seed ou en seed, tu n’achètes pas un flux de revenus : tu achètes une option sur une équipe et un timing. L’ordre de grandeur communément admis dans l’écosystème : environ 9 startups sur 10 échouent. La minorité qui réussit doit payer pour toutes les autres. C’est la loi de puissance : la quasi-totalité de la performance d’un portefeuille startup vient de 2 ou 3 lignes. Si ce mécanisme ne t’est pas familier, lis d’abord mon article dédié à la loi de puissance en Venture Capital : toute la grille qui suit en découle.
Mon x60 devenu -95%
Deuxième élément de cadre : le risque de liquidité. J’ai eu en portefeuille une participation en plus-value latente à x60. Elle est retombée à -95% par rapport à mon ticket d’origine. Pas -95% depuis le plus haut : -95% tout court. Entre les deux, aucune fenêtre de sortie : pas d’IPO, pas de rachat, pas de nouvelle levée. En startup, tant qu’un événement de liquidité ne s’est pas produit, ta plus-value n’existe pas. Elle est à risque, en totalité, en permanence.
Cette expérience m’a aussi appris autre chose. Sur l’un de mes premiers investissements, je m’étais surexposé. Ça s’est bien terminé (un x6 en 2 ans), mais la décision était mauvaise : on ne juge pas une décision sur son résultat, on la juge sur le process qui l’a produite. Toute la suite de cet article décrit un process.
Le fondateur : 50 à 60% de la décision
Premier critère, et de loin le plus lourd dans ma pondération : le fondateur et son équipe. Sur ce point, mon associé Nathan Pissaro est encore plus sévère que moi.
Ce que je cherche à lire en entretien :
- L’extreme ownership. La manière dont un fondateur raconte ses échecs passés dit tout. “Ça n’a pas marché à cause du marché, à cause de mon associé, à cause du Covid” : red flag. Le fondateur qui s’impute ses échecs, qui explique ce qu’il aurait dû faire différemment, celui-là a la matière première pour corriger ses erreurs suivantes.
- La capacité à pivoter. Un fondateur peut se tromper sur le marché, le timing, la marge, l’avantage concurrentiel. Tout ça se corrige, à une condition : qu’il soit capable de regarder la réalité en face et de s’adapter. La rigidité intellectuelle est le seul défaut non rattrapable.
- L’expérience, pas l’âge. Je préfère un fondateur qui n’en est pas à sa première boîte. J’ai investi dans une société dont le fondateur avait 18 ans : c’était déjà sa deuxième entreprise, la première ayant été une réussite. Le track record entrepreneurial compte, la date de naissance non.
Pourquoi ce poids énorme sur l’humain ? Parce qu’en pre-seed, il n’y a quasiment rien d’autre à analyser. Pas d’historique financier, peu de clients, un produit qui va changer trois fois. Le fondateur est l’actif.
Les associés : une association, c’est un mariage
Quand il y a plusieurs cofondateurs, j’observe leur entente comme j’observerais un couple : qui coupe la parole à qui, comment ils gèrent le désaccord devant moi, s’il existe un respect mutuel réel. Les travaux de Noam Wasserman à Harvard (The Founder’s Dilemmas) estiment que parmi les startups à fort potentiel qui échouent, environ 65% le doivent à des conflits entre cofondateurs. C’est la première cause de mortalité, avant le marché et avant l’argent.
Ma règle : 3 cofondateurs grand maximum. On m’a un jour présenté un dossier avec 8 associés. Refus immédiat, sans regarder le produit : 8 personnes au capital dès le départ, c’est 8 visions à aligner, 8 vies personnelles qui peuvent faire dérailler le projet. Il existe des mécanismes d’atténuation (un pacte d’actionnaires solide, une holding qui regroupe les fondateurs et garde la majorité), mais ils protègent le capital, pas le quotidien opérationnel.
La valorisation n’est pas le critère que tu crois
C’est le point le plus contre-intuitif de la grille. En startup, tu ne mises pas sur la limitation de la perte, tu mises sur le potentiel de gain. Si une valorisation est exagérée de x2 mais que le potentiel du dossier est x100, la valorisation n’est pas ton sujet. Mon associé Steve Levy, 26 ans de banque d’affaires et de private equity derrière lui, a passé une journée avec un investisseur entré au tout début d’Uber : à ce niveau d’asymétrie, payer deux fois trop cher son ticket d’entrée ne change rigoureusement rien au résultat final. Attention, ce raisonnement ne vaut que pour les dossiers à vrai potentiel d’outlier (le cas hors norme qui, à lui seul, rapporte plus que tout le reste du portefeuille) : sur un seed européen standard dont la sortie plafonnera à quelques dizaines de millions, la discipline sur le prix d’entrée reste primordiale.
La valorisation reste utile comme détecteur de sérieux : un pre-seed qui se présente à une valorisation délirante signale soit une tentative de te tondre, soit un fondateur déconnecté de la réalité. Les deux sont éliminatoires. Un dossier m’a été présenté avec une projection de 306 millions de chiffre d’affaires à 2 ans : refusé, pas pour la valorisation elle-même, pour ce qu’elle révélait du rapport du fondateur à la réalité.
Et, un réflexe que je dois à Nathan, je raisonne de plus en plus en dilution plutôt qu’en valorisation : combien la boîte doit-elle lever pour atteindre la Série A, et que restera-t-il aux fondateurs à ce moment-là ? Un fondateur qui abandonne 40% de sa boîte au premier tour se tire une balle dans le pied pour toutes les levées suivantes, et sa motivation avec. Sur-dilution précoce = red flag. Pour creuser la mécanique, j’ai écrit un décodeur complet de la valorisation startup.
Monétisation et avantage déloyal : les filtres business
La monétisation d’abord. Si on te dit “on fera de la traction d’abord, on monétisera plus tard avec de la pub” : fuis. J’exige un embryon de modèle économique dès l’entrée, même modeste. Une des sociétés de mon portefeuille générait 15€ de revenus pour 1€ investi en publicité au moment de sa levée : même si ce ratio se dégrade de moitié en passant à l’échelle, le modèle reste viable. C’est ce genre de preuve que je veux voir. Avec une préférence nette pour le revenu récurrent : un client acquis qui paie tous les mois vaut structurellement plus qu’une conquête permanente de clients one-shot.
Un piège spécifique aux startups issues d’incubateurs : le MRR fantôme. Les startups d’une même promotion ont tendance à s’acheter mutuellement leurs produits, ce qui gonfle artificiellement le revenu récurrent affiché. Ma parade : demander systématiquement quel pourcentage des clients vient de l’incubateur lui-même. La réponse est parfois édifiante.
L’avantage déloyal ensuite. Une techno propriétaire coûteuse à répliquer (j’ai en portefeuille une société dont le fondateur avait investi 2 millions de sa poche dans sa technologie avant de lever), des brevets, un réseau, ou un coût de changement élevé pour le client. Sans barrière, la traction ne fait qu’attirer des concurrents mieux financés.
Le marché : taille réelle, profondeur, alignement des planètes
TAM, SAM, SOM : ne te laisse pas impressionner par les milliards
Tout deck affiche un marché à plusieurs milliards. La question n’est pas la taille du chiffre, c’est la méthode pour y arriver. Trois niveaux : le TAM (Total Addressable Market, le marché total théorique), le SAM (Serviceable Addressable Market, la part que le produit peut réellement adresser une fois filtrés les segments, les géographies et les cas d’usage), et le SOM (Serviceable Obtainable Market, ce que la boîte peut raisonnablement capter). Sur un deal récent, on est partis d’un TAM à 1000 milliards de dollars pour resserrer sur un SAM à 100 milliards : la division par 10 fait partie du travail normal. Un repère utilisé en Venture Capital : un SOM crédible se situe entre 1 et 5% du SAM à horizon 5 ans. Au-delà, le dossier te raconte une histoire. Et on ne prend jamais le TAM du deck pour argent comptant : sur un dossier qui annonçait 25 milliards, notre propre recalcul arrivait à 20. L’écart était acceptable ; c’est le réflexe de vérification qui ne se discute pas.
La profondeur : le marché peut-il accueillir leurs ambitions ?
Le test que l’on fait à chaque deal : est-ce que l’ambition de la société est cohérente avec le réel ? Concrètement, tu poses les projections des fondateurs à côté du SOM : si le business plan suppose de capter 20% du marché adressable en 3 ans, quelqu’un se ment. C’est exactement ce que révélait le dossier aux 306 millions de la section valorisation : le problème n’était pas le chiffre en soi, c’est qu’aucun marché accessible à cette boîte ne pouvait l’accueillir dans ce délai.
La géographie fait partie de la profondeur. À équipe égale, une startup américaine s’adresse à un marché environ 4 fois plus grand qu’une startup française, dans une seule langue, avec un chemin de financement balisé jusqu’à l’IPO : seed, Série A, B, C, introduction en bourse. Le rachat reste la sortie majoritaire aux États-Unis comme ailleurs, mais l’IPO y est une issue réaliste, là où elle est rarissime pour une startup française. En Europe, scaler veut dire attaquer marché par marché, langue par langue, réglementation par réglementation. Corollaire de ma thèse : je n’investis pas dans les startups françaises dont le business model repose sur la complexité réglementaire française. C’est un marché captif, mais non exportable, donc non scalable.
L’alignement des planètes : la bonne idée au bon moment
Dernier filtre marché : le timing. J’aime choper les vagues : me positionner au début d’une lame de fond et me laisser porter, plutôt que de me battre sur un marché qui stagne. Deux profils de marché me conviennent : le marché en disruption (Uber) et le marché stable porté par une population qui augmente. Dans les deux cas, je pose la question du “why now” : qu’est-ce qui rend ce projet possible aujourd’hui alors qu’il ne l’était pas il y a 3 ans ? Une réglementation qui entre en vigueur, une technologie qui vient de mûrir, un modèle économique cassé par un changement de plateforme : je veux un catalyseur identifiable. En octobre 2022, j’ai investi dans une société d’IA quelques semaines avant la sortie de ChatGPT, sans savoir que la vague arrivait : le timing a démultiplié le reste. Bonus de la vague : quand un secteur entre en ébullition, les grands groupes rachètent par FOMO, presque compulsivement, pour ne pas laisser l’avantage à un concurrent. Pour l’investisseur entré tôt, ce sont autant d’opportunités d’exit.
L’exit se négocie à l’entrée
Question que je pose à chaque fondateur dès le premier entretien : “comment vois-tu la sortie ?” Celui qui répond “jamais je ne lâcherai mon bébé” me pose un problème : mon capital n’a aucune raison de redevenir liquide un jour. Celui qui a identifié une typologie d’acquéreurs précise, ou qui vise l’IPO, me parle le même langage que moi.
Retiens la différence entre les deux grandes sorties : en IPO, tes titres deviennent négociables sur le marché, après la période de lock-up qui interdit généralement aux actionnaires pré-IPO de vendre pendant les 180 jours suivant l’introduction. Passé ce délai, tu vends quand tu veux. En cas de rachat, la clause de drag-along du pacte d’actionnaires t’oblige à vendre avec la majorité : tu subis la décision, même si un pacte bien rédigé encadre les conditions (prix plancher, majorité qualifiée incluant les investisseurs). Et garde en tête que le rachat reste, partout dans le monde, la sortie la plus fréquente : l’IPO est l’exception, pas la règle. Ce n’est pas anormal, c’est le fonctionnement standard : mais il faut le savoir avant de signer, pas après. J’ai détaillé ces mécanismes dans le guide de survie des véhicules d’investissement startup. Et pour voir ce qu’un exit donne concrètement dans ta poche (waterfall, conversion du SAFE, fiscalité), j’ai décortiqué un cas réel dans Exit startup US via SAFE : ce que touche vraiment l’investisseur.
Et la discipline de prix vaut jusqu’au bout. Récemment, sur un deal secondaire portant sur une fintech américaine pré-IPO, la société a exercé son droit de préemption et le prix de la nouvelle allocation est ressorti 26% plus haut que celui que j’avais sécurisé. À ce prix-là, le couple rendement-risque ne tenait plus : j’ai annulé le deal et rendu les fonds. Mieux vaut rater un deal que d’aller sur un deal que l’on regrette.
La loi des grands nombres : le critère qui n’est pas dans le dossier
Le dernier critère ne s’applique pas au dossier, il s’applique à toi. Lors d’un événement que j’avais organisé, un business angel français connu a partagé ses chiffres réels : 55 startups, ticket moyen 5000€, 275 000€ investis sur 7 ans. Résultat : 3 exits réalisés cash, et un portefeuille restant valorisé environ 1,88 million d’euros… dont l’essentiel concentré sur 3 lignes (1,1M€, 200k€ et 50k€). Sur 55 investissements, 3 portent quasiment toute la valeur.
La conclusion pratique : multiplie les tickets, ne te surexpose jamais sur le dossier “évident”. L’opportunité qui te semble immanquable aujourd’hui, tu en recroiseras une comparable dans 6 mois. Une diversification sérieuse en startup commence autour de 25 à 30 lignes.
🚨 Les red flags qui tuent un dossier en 30 secondes
- Le problème résolu n’est pas clairement défini
- Le fondateur raconte ses échecs à la 3e personne (“le marché n’était pas prêt”)
- Aucune légitimité sectorielle sur le problème attaqué
- Plus de 3 cofondateurs
- Valorisation ou projections délirantes (les 306 millions de CA à 2 ans…)
- Un TAM de deck jamais recoupé, ou un business plan qui suppose de capter 20% du marché adressable en 3 ans
- Fondateurs déjà dilués massivement au premier tour
- “On monétisera plus tard avec de la pub”
- Business model construit sur la réglementation franco-française
- Deck illisible ou surchargé : incapacité à se mettre à la place du lecteur
Ce que la grille ne fera jamais pour toi
Cette grille filtre. Elle ne source pas. Les meilleurs dossiers ne circulent pas sur les plateformes ouvertes : ils se jouent en amont, dans les incubateurs d’élite où les taux d’acceptation frôlent le zéro (le Y Combinator reçoit plus de 20 000 candidatures par batch et en accepte environ 1%), et où il faut être parmi les premiers appels du fondateur. Lors de leur dernier passage à San Francisco, mes associés Steve et Nathan avaient préparé 160 sociétés : une dizaine retenue après rendez-vous, 3 qu’ils voulaient absolument revoir.
C’est exactement le travail qu’on fait au sein de mon club d’investissement startup, InvestorX : sourcer en amont dans les meilleurs incubateurs mondiaux, appliquer cette grille, co-investir aux côtés de fonds qui ont fait leur propre due diligence, et mutualiser les tickets pour rendre ces deals accessibles dès quelques milliers de dollars. Si tu veux voir la grille appliquée en conditions réelles, deal après deal, c’est la porte d’entrée.
