Croissance des profits : ce que nous payons en Bourse

Par Cédric Tempestini.

Début septembre, on m’a partagé deux graphiques : les profits des entreprises américaines et japonaises au plus haut, loin au-dessus de la croissance de leur économie. Ma première réaction a été de penser à l’IA et aux gains de productivité qu’elle peut apporter dans les dix prochaines années.

Puis je me suis posé la question qui compte quand on investit : les profits montent, mais est-ce que ça justifie le prix qu’on paie aujourd’hui pour les actions ? Alors j’ai repris les chiffres officiels sur vingt ans 😁

Réponse courte : en vingt ans, le bénéfice par action du S&P 500 a été multiplié par 3,97 et son cours par 5,94.¹

La hausse des bénéfices pèse pour la plus grosse partie de la hausse du cours. Le reste correspond à la hausse du PER : on paie chaque dollar de bénéfice plus cher qu’avant.

Les profits américains au plus haut

Au deuxième trimestre 2026, le dernier publié, les sociétés américaines ont dégagé des profits après impôt au rythme de 3 877 milliards de dollars par an, contre 3 282 milliards un an plus tôt.

Soit +18,2% en un an.²

Ce chiffre vient du Bureau of Economic Analysis (BEA), l’office statistique américain qui calcule aussi le PIB. Trois précisions pour bien le lire.

1. Ces 3 877 milliards n’ont pas été gagnés en trois mois. Le BEA ramène chaque trimestre à un rythme annuel : c’est ce que les entreprises gagneraient sur une année entière si elles gardaient le rythme de ce trimestre.

Il retire aussi les effets de saison, pour qu’un trimestre de fêtes reste comparable à un trimestre d’été.

2. Le BEA corrige deux effets comptables. Les règles comptables et fiscales peuvent gonfler ou réduire les profits publiés, sans que l’activité des entreprises ait changé. Le BEA neutralise deux de ces effets :

• les stocks : quand les prix montent, une entreprise qui revend un stock acheté moins cher affiche un gain qui vient de la hausse des prix, pas de sa production. Le BEA le retire (et corrige l’effet inverse quand les prix baissent) ;
• l’usure des équipements : la fiscalité permet de déduire le coût des machines plus ou moins vite. Le BEA recalcule cette usure en fonction de leur durée de vie réaliste, au prix qu’il faudrait payer aujourd’hui pour les remplacer.

On obtient une mesure plus homogène du profit tiré de l’activité courante, comparable d’une année sur l’autre (je te l’accorde, c’est le passage le plus technique de l’article, mais sans lui le chiffre ne veut pas dire grand-chose). C’est une estimation : le BEA l’a déjà revue à la baisse fin septembre, et pourra encore la réviser.³

3. Ce chiffre couvre les sociétés américaines, cotées en Bourse ou non. Il donne une vue d’ensemble, bien au-delà de la Bourse.

La Bourse, elle, se suit avec le S&P 500, l’indice des 500 grandes entreprises américaines cotées. Pour elles, l’indicateur de référence est le bénéfice par action (BPA) : le bénéfice de l’entreprise divisé par son nombre d’actions.

Quand une entreprise rachète ses propres actions, son bénéfice se partage entre moins d’actions. Son BPA monte, même si son bénéfice total ne bouge pas.

Vingt ans : les profits vont plus vite que l’économie

Entre les deuxièmes trimestres 2006 et 2026, les profits américains mesurés par le BEA passent de 1 259 à 3 877 milliards de dollars, soit x3,08. Cela fait une hausse moyenne de 5,79% par an.²

Sur la même période, le PIB américain, c’est-à-dire la richesse produite par le pays en un an, n’a été multiplié que par 2,37.²

Les profits ont donc grimpé plus vite que l’économie. Les deux montants sont en dollars courants, inflation comprise.

Côté Bourse, j’ai utilisé la base de données de Robert Shiller, économiste et prix Nobel 2013. Elle suit la Bourse américaine depuis 1871, à travers le S&P 500 et les indices qui l’ont précédé. Le BPA de l’indice y passe de 74 dollars en juin 2006 à 295 dollars en juin 2026 : x3,97.¹

Le Japon suit la même pente.

Les bénéfices des entreprises japonaises hors finance et assurance ont été multipliés par 3,08 entre les deuxièmes trimestres 2006 et 2026, selon le ministère des Finances japonais. Ils ont encore pris 24,6% sur un an. Le PIB japonais, lui, n’a été multiplié que par 1,28 en vingt ans.⁴

Ces chiffres japonais sont mesurés avant impôt et incluent des revenus financiers. Ils donnent une tendance. La comparaison avec les profits américains reste approximative.

L’Europe nuance le tableau. Dans l’Union européenne, en euros courants (inflation comprise), l’excédent brut d’exploitation des entreprises hors finance a presque doublé entre début 2006 et début 2026 (x1,92), selon Eurostat, l’office statistique européen.⁵

Cet excédent part de la richesse créée par les entreprises : la valeur de leur production, moins ce qu’elles achètent pour produire (matières, énergie, services). On en retire les salaires et les charges sociales patronales, puis les impôts sur la production, moins les subventions. Il est calculé avant amortissements, intérêts et impôt sur les bénéfices.

Mais la part de cet excédent dans la richesse créée a reculé, de 41,60% à 39,05%. Le reste va surtout aux salaires.⁵

Dans l’Union européenne, l’excédent brut augmente en euros courants, mais sa part dans la richesse créée recule.

Combien paie-t-on ces bénéfices ?

Pour savoir si une action est chère, on regarde son PER (price earnings ratio) : le cours divisé par le bénéfice annuel par action. Un PER de 25 veut dire que tu paies l’action 25 fois son bénéfice annuel.

Le PER peut se calculer sur les bénéfices des douze derniers mois (PER passé) ou sur ceux que les analystes attendent pour les douze prochains mois (PER anticipé).

Robert Shiller a popularisé une autre mesure, le CAPE : le cours divisé par la moyenne des bénéfices des dix dernières années, corrigés de l’inflation. Il lisse les années exceptionnelles, bonnes ou mauvaises.

J’ai calculé leur moyenne et leur médiane sur vingt ans, mois par mois (qui pourrait croire que j’ai une vie de famille en lisant ça haha, heureusement mes outils IAs sont là !).¹

Le PER passé est à peine au-dessus de sa moyenne (+1,8%), mais 15% au-dessus de sa médiane.

Le CAPE est 47% au-dessus de sa moyenne, et 49% au-dessus de sa médiane.

Pourquoi un tel écart entre moyenne et médiane pour le PER ? La médiane est la valeur du milieu : la moitié des mois est au-dessus, l’autre moitié en dessous.

La moyenne, elle, se fait tirer par quelques mois extrêmes. En 2009, et dans une moindre mesure en 2020, les bénéfices ont chuté beaucoup plus que les cours. Le PER s’est envolé, jusqu’à 124 en mai 2009 (à ce prix-là, il aurait fallu 124 ans des bénéfices de l’époque pour rentrer dans ton argent : même moi, je ne suis pas aussi patient).¹

Ces mois-là gonflent la moyenne. Un PER proche de sa moyenne peut donc rester nettement au-dessus de sa médiane.

Côté analystes, FactSet, un fournisseur de données financières utilisé par les professionnels, donne un PER anticipé de 19,2 au 25 septembre. Il le compare à ses propres moyennes : 19,8 sur cinq ans et 19,0 sur dix ans.⁶

Sur ce critère, le marché est proche de ses moyennes récentes. L’écart avec le PER passé vient des attentes : pour les douze prochains mois, les analystes prévoient des bénéfices supérieurs d’environ un tiers à ceux des douze derniers. Si ces bénéfices arrivent, le prix d’aujourd’hui se justifie mieux. S’ils ne viennent pas, à cours inchangé, le PER reste proche de 26, celui des bénéfices déjà publiés.

La hausse de la Bourse : les bénéfices ou le prix payé ?

Le cours d’une action, c’est son bénéfice par action multiplié par son PER. Il peut donc monter pour deux raisons :

• les bénéfices augmentent ;
• les investisseurs acceptent de payer chaque dollar de bénéfice plus cher. C’est ce qu’on appelle l’expansion du multiple.

J’ai séparé les deux effets, de juin à juin, jusqu’à juin 2026.¹

Hors dividendes. Ce partage décrit d’où vient la hausse du cours, il ne dit pas pourquoi les investisseurs ont payé plus cher. Méthode en fin d’article.

Sur vingt ans, la hausse des bénéfices pèse pour plus des trois quarts de la hausse du cours. Le reste vient du PER, passé de 16,8 à 25,2 entre juin 2006 et juin 2026.¹

Sur dix ans, les bénéfices pèsent pour presque tout.

Sur cinq ans, le PER a même baissé de 5,5% : les bénéfices ont progressé plus vite que le cours. D’où une part des bénéfices supérieure à 100%. Sans cette baisse du PER, le cours aurait monté davantage.

Attention au point de départ : juin 2021 tombe en pleine sortie de pandémie, ce qui pèse sur la comparaison. Et cette baisse concerne le PER passé. Le CAPE, calculé sur dix ans de bénéfices, reste très au-dessus de sa moyenne.

D’où vient l’envolée récente des bénéfices ?

Pour les entreprises du S&P 500, FactSet affiche une hausse des bénéfices de 52,4% sur un an au deuxième trimestre.⁷ C’est bien plus que les 18,2% du BEA.

Parmi les raisons : ce ne sont pas les mêmes entreprises, et FactSet compte des gains financiers exceptionnels que le BEA exclut.

Ces gains sont concentrés sur quelques noms. Les sept géants de la tech américaine (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla) affichent +118,5%, contre +31,8% pour les autres sociétés de l’indice, selon FactSet au 28 août.⁸

Mais Alphabet, la maison mère de Google, et Amazon ont enregistré de gros gains sur des participations qu’ils détiennent dans d’autres entreprises. Sans ces deux sociétés, la croissance des cinq autres géants tombe à 43,2%.⁸

Chez Alphabet, ces gains ont ajouté 77,1 milliards de dollars au bénéfice net du trimestre (C’est quand même démentiel le fric qu’ils brassent !).⁹ Ce sont surtout des gains sur la valeur de ses participations, pas encore encaissés.

La hausse de 18,2% mesurée par le BEA ne contient pas ce type de gains.³

Reste la question de l’IA. Pour la construire, les géants investissent massivement.

Alphabet a dépensé 44,9 milliards de dollars en investissements matériels au deuxième trimestre, deux fois plus qu’un an plus tôt (22,4 milliards). Tout ne concerne pas l’IA, et ses comptes ne permettent pas de faire le tri.⁹

L’achat d’un équipement ne pèse pas d’un coup sur les bénéfices. Dans un exemple simple, un serveur acheté 100 et utilisé cinq ans coûte 20 par an dans les comptes : c’est l’amortissement.

Chez Alphabet, les amortissements sont passés de 5,0 à 7,1 milliards par trimestre en un an. Ils portent sur tous les équipements déjà en service. Les investissements récents pèseront à leur tour, au fil de leur mise en service.⁹

Je crois au potentiel de l’IA pour la productivité. Mais l’entreprise qui construit l’infrastructure et celle qui l’utilise n’en supportent pas les mêmes coûts. Les revenus tirés de ces équipements couvriront-ils leur coût sur leur durée de vie ? Le montant investi ne le dit pas.

Sous l’indice, une hausse de plus en plus étroite

Jusqu’à l’été, la hausse de la Bourse n’était pas réservée aux géants. Le S&P 500 équipondéré donne le même poids à chacune des 500 entreprises (remis à égalité chaque trimestre), au lieu de favoriser les plus grosses.

Au 4 septembre, il gagnait 15,45% depuis janvier, dividendes réinvestis, contre 13,65% pour l’indice classique.¹⁰

Au 30 septembre, c’est l’inverse : depuis janvier, l’ETF qui réplique l’indice équipondéré gagne 9,9%, contre 12,7% pour celui qui réplique l’indice classique.¹¹

Et sur les deux derniers mois, l’écart est encore plus net. Du 29 juillet au 30 septembre, le S&P 500 a pris 335 points, soit +4,6%.¹² Mais selon mes calculs, cinq valeurs font 97% de cette hausse : Nvidia (puces pour l’IA), Microsoft (logiciels et cloud), Micron (mémoires informatiques), Meta (Facebook, Instagram) et AMD (processeurs).¹³

Nvidia et Microsoft en portent chacun environ un tiers. Microsoft a pris 31% en deux mois.¹³

Sur la même période, l’ETF qui réplique le S&P 500 équipondéré perd 3,2%, dividendes compris, quand celui qui réplique l’indice classique gagne 4,8%.¹¹

Si tu avais mis la même somme sur chacune des 500 entreprises, tu aurais perdu environ 3% sur ces deux mois, pendant que l’indice montait.

C’est un déménagement entre 500 potes : cinq portent presque tous les meubles, les 495 autres mangent les pizzas… et sur la photo de groupe (l’indice), on a l’impression que tout le monde a bossé.

Une hausse aussi étroite peut durer, et une rotation vers les autres valeurs peut aussi l’élargir. Mais elle dit quelque chose que le chiffre de l’indice masque : la hausse récente repose sur quelques entreprises, toutes au cœur de la course à l’IA.

Deux coups de pouce aux bénéfices par action

Les rachats d’actions. Comme vu plus haut, ils font monter le BPA sans augmenter le bénéfice total. Les émissions de nouvelles actions jouent en sens inverse.

La baisse d’impôt de 2018. Le taux maximal de l’impôt fédéral sur les sociétés est passé de 35% à un taux unique de 21%. Les bénéfices après impôt en ont profité. Ce taux n’est pas celui que chaque entreprise paie réellement.¹⁴

Ce que j’en retiens

Les profits montent vraiment. Sur vingt ans, ils ont progressé plus vite que l’économie, aux États-Unis comme au Japon. La Bourse ne monte pas seulement sur des promesses.

Mais on paie aussi ces profits plus cher qu’avant. Et c’est la partie la plus fragile : le multiple peut baisser même si les bénéfices continuent de croître. Depuis l’été, s’y ajoute une hausse portée par une poignée de valeurs.

Les taux comptent aussi. Le rendement des obligations d’État américaines à dix ans atteint 5,26% au 29 septembre, son plus haut niveau depuis juin 2007. Il a pris près d’un demi-point en un mois.¹⁵ C’est le taux de référence, réputé sans risque de défaut.

À perspectives égales, plus il est élevé, moins un investisseur accepte de payer cher des profits futurs, qui restent incertains. J’en parlais dans mon article sur le rendement minimum à exiger d’un placement. Une moyenne historique de PER ne donne donc pas, à elle seule, le “juste prix” du marché.

Ma question pour la suite : quelle part des bénéfices actuels va se répéter, une fois payée la facture de l’infrastructure IA ? Ni le niveau du CAPE ni un bon trimestre ne donnent la date d’un retournement.

Ce qu’on peut faire, en revanche, c’est regarder ce qu’on détient vraiment. Si tu détiens un ETF monde classique, pondéré par la taille des entreprises, Nvidia, Microsoft et plusieurs autres géants américains figurent déjà parmi ses premières lignes. J’ai comparé les principaux ETF monde, et ce qu’ils contiennent, dans cet article sur le MSCI World et le FTSE All-World.

Sources et méthode